A jegybankok kezdettől fogva a Covid-válság frontvonalában küzdöttek, és ez nem is fog változni, ha az USA felől érkező költségvetési támogatás nem bizonyul elégségesnek. A mérlegfőösszeg csökkentésére vagy kamatemelésekre egyelőre nem sok jel utal. Ugyanakkor a vakcina megjelenése és az ultra-alacsony kamatkörnyezetben tapasztalt jelentős monetáris és költségvetési válaszlépések hatására a kötvénypiaci kilengések (vagyis a hosszabb lejáratú kötvények hozamában kialakuló tüskék) kockázata továbbra is fennáll a Fidelity International szerint.

A példátlan mértékű ösztönzők a kockázatos eszközök árfolyamára is hatással vannak

A G6-országok jegybankjai a Covid-válság kezdete óta csaknem megduplázták a mérlegfőösszegüket. Bár a megosztott Kongresszus vélhetően visszafogottabb költségvetési ösztönzőcsomaggal fog előállni, mint amekkorát egy demokrata „kék hullám” alatt tapasztaltunk volna, a Fidelity arra számít, hogy a Covidhoz kapcsolódó, kétpárti jóváhagyással rendelkező támogatás nem fog elmaradni. A 2020-ban kibocsátott monetáris ösztönzők már a magasabb kockázatú eszközök árfolyamára is hatással vannak, és ez a folyamat 2021-ben is folytatódhat. A hitelszpredek sok területen beszűkültek, bár a járvány által leginkább sújtott néhány ágazatban, például az energiaiparban tágabbak maradtak azért.

A rendelkezésre álló pénz mennyisége most nő

A több mint egy évtizeddel ezelőtti pénzügyi válsággal szemben az USA-ban nő a rendelkezésre álló pénzmennyiség növekedési üteme, és előfordulhat, hogy a fogyasztói árak emelkedni kezdenek. 2008-ban a bankok annyira mozgásképtelenné váltak, hogy szinte ugyanolyan gyorsan tették be a tartalékaikat a Fed-hez, amilyen tempóban a pénzt kibocsátották számukra, hogy hitelezni tudjanak a reálgazdaságnak. A bankok mérlege ezúttal sokkal stabilabb, így a példátlan mértékű ösztönzők inflációs hatást válthatnak ki.

Az M2 pénzmennyiség növekedési üteme éveken át évi 7% körül mozgott. Jelenleg 23% magasságában jár – ilyen mértékű bővülésre az 1960-as évek óta nem volt példa. Bár a pénz forgási sebessége még nőhet, a pénzforgás strukturális trendje évek óta lefelé mutat; ez a trend most a további (bár szerény mértékű) költségvetési ösztönzők következtében megfordulhat.

grafikon: A Covid hatására égbe szökött a pénzmennyiség

Az adóssághegy-probléma

A befektetők számára az egyik legfontosabb téma, hogy bár a monetáris politika laza, az adósságállomány magas – és a Covidhoz kapcsolódó válaszlépések finanszírozási igénye miatt egyre nő. Az IMF becslése szerint a globális államadósság-állomány 2021 kezdetén csaknem 100% lesz, és a JPMorgan becslése szerint az állami és a magánszektor teljes összesített adósságállománya eléri a globális GDP 280%-át. 2020 végére a fejlett országok headline költségvetési hiánya ötször magasabb lesz, mit egy évvel korábban.

Ahhoz, hogy ezek a tartozások tovább-gördülhessenek, és elkerülhető legyen a csődspirál, a jegybankoknak alacsonyan kell tartaniuk a refinanszírozási költségeket. Eddig ez sikerült is nekik: 2019-ben a tízéves USA államkötvények reálhozama 50 bázisponton indult, és most -110 bázisponton áll. Csakhogy ez védtelenebbé teszi a pénzügyi rendszert a hirtelen hozamemelkedésekkel szemben, függetlenül attól, hogy az inflációra utaló jelek, a kedvezőbb növekedési kilátások, vagy éppen egy olyan pénzügypolitikai ballépés váltja-e ki őket, mint a Fed mérlegfő összegének a csökkentése, amelynek hatására 2018 vége felé komoly piaci kilengések alakultak ki.

A kötvénypiaci kilengések kockázatot jelentenek

Bár az inflációs kockázat nem olyan nagy, mint amekkora egy „kék hullámos” forgatókönyv esetén lehetett volna, azért teljesen nem is szűnt meg. A kockázat ráadásul még nőhet is, ha a hatékony vakcinát a vártnál hamarabb sikerül piacra dobni, vagy ha Kínában megugrik a teljes társadalmi finanszírozás összege. A jegybankok szándékosan lassan reagálhatnak az infláció és a magasabb hozamok jeleire, mivel igyekeznek a névleges kamatlábat alacsony szinteken rögzíteni. A hozamok akár 150 bázispontot is mozdulhatnak, mire a jegybankok közbelépnek, és lejjebb nyomják őket. A jelenlegi helyzetre legjobban hasonlító historikus példa a 2013-as „tapering” kapcsán kialakult kilengés volt, amikor a Fed bejelentette az eszközvásárlási programjának csökkentését, és ennek hatására a befektetők hirtelen kivonultak bizonyos eszközökből, például a feltörekvő országok papírjaiból. A jelenlegi helyzetben inkább kötvénypiaci kilengésre lehetne számítani, mivel az USA államkötvényei által kialakított „kockázat-mentes” kamatláb hirtelen meglódulhatna felfelé. Ilyen körülmények között a növekedési jellegű vállalatok (pl. a legnagyobb tőkésítettségű tech-óriások), melyek 2020-ban remekül elvoltak, hirtelen ellenszélben találnák magukat, mivel a befektetők a value jellegű papírok felé fordulnának.

Egy magasabb kockázatmentes kamatláb a feltörekvő piaci kötvényeknek és a hosszabb lejáratú, befektetési minősítésű kötvényeknek sem tenne jót, és kitágulnának a hitelszpredek. Egyes magas hozamú területeken az alacsonyabb durációjú eszközöket kevésbé érintené mindez, és az income jellegű, rövid durációjú eszközök még akár a referenciaindexet meghaladó teljesítményt is nyújthatnának. Egy efféle anomália lehetőségeket is teremtene az olyan ágazatokban, ahol a szpredek túlságosan beszűkültek. Az előttünk álló hónapokban változatlanul nagy szükség lesz a gyorsan reagáló, szelektív, és az értékeltségekre összpontosító értékpapír-válogatásra.

A fölösleges dollárlikviditás miatt elhúzódhat a devizák gyengélkedése

A dollár árfolyamának több éven át tartó emelkedése után a Fed hatalmas mértékű monetáris stimulusának és a világ többi részén tapasztalható, megnövekedett dollárlikviditás hatására a zöldhasú 2020-ban gyengülni kezdett. A Fidelity arra számít, hogy a fiskális deficit finanszírozását célzó további hitelfelvételek közepette ez a gyengélkedés folytatódni fog. Itt is sok minden múlik azon, hogy hogyan alakul a járvány a következő néhány hónapban, milyen gyorsan tud magához térni a globális gazdasági növekedés, és milyen hamar jelenik meg ismét az infláció a Covidhoz kapcsolódó korlátozások feloldását követően.

Az ESG még fontosabb szempont lesz a kibocsátó-kiválasztás során

„Az ESG- és a klímaalapok 2020-ban a hagyományos alapoknál jobban teljesítettek, és ez várhatóan 2021 során sem lesz másként, mivel az újonnan megválasztott elnök, Joe Biden bejelentette, hogy az USA ismét csatlakozni kíván a párizsi éghajlatvédelmi egyezményhez, és 2060-ra Kína szeretné nullára csökkenteni a nettó széndioxid-kibocsátását”– mondta el Al-Hilal István, a Fidelity International közép-európai igazgatója.

Az ezekhez hasonló alapok hosszú távon biztonságosabb jövedelemáramot képesek biztosítani, vagyis összesített Sharpe-mutatójuk magasabb, még ha a hozamjellemzőik eleinte szerényebbnek is tűnnek. Most, hogy a volatilitás valószínűleg magasabb szinten állandósul, mint az elmúlt évtizedben, a magas ESG-minősítéssel rendelkező kötvénykibocsátók egyenletesebb hozamprofilt kínálnak majd a következő évek során, mint a gyengébb ESG-minősítésű társaik.