A kínai illetékeseknek azt kell eldönteniük, hogy támogassák-e az ingatlanszektort, és ha igen, akkor mikor és hogyan. A jelenlegi energiaválság miatt minden kormánynak el kell gondolkodnia arról, hogy miképpen fogja csökkenteni a volatilitást, melyet a zöld átállás fog előidézni. Összességében arra számítanak a Fidelity-nél, hogy a döntéshozók 2022-ben igazi 22-es csapdájában találják majd magukat.

A stagfláció egyre nagyobb kockázatot jelent

Kék: Globális inflációs meglepetési index Narancs: Globális gazdasági meglepetési index

A világgazdaságon 2022-ben még érezhetőek lesznek a Covid-járvány utórezgései (feltéve, hogy nem bukkan fel egy még az eddigieknél is veszélyesebb vírusvariáns), ezután a betegség pandémiából endémiává, vagyis az élet kezelhető, de állandó részévé válik majd. Az alacsonyabb átoltottságból adódóan a fejlődő országok ebben vélhetően némi késéssel követik majd a fejlettebb régiókat. A jegybankok arra számítanak, hogy miután a kereslet/kínálati viszonyokban kialakult komoly egyensúlyhiány fokozatosan megszűnik, az inflációs nyomás is alább hagy majd.

Az infláció makacs lesz

A Fidelity szakértői úgy vélik, hogy ebben a ciklusban az infláció tartósabb lesz a vártnál, és több olyan tényező is van, melyek hatására nem fog visszaesni a Covid előtti szintre, még akkor sem, ha a járvány már nem okoz több fennakadást. E tényezők közül a legalacsonyabban fizetett szakmákban várható jövedelemnövekedést, az USA lakhatási költségeinek emelkedését, az inflációs várakozások megugrását és a klímaváltozáshoz kapcsolódó szabályozókat érdemes kiemelni.

A jelentős adósságterhek és a demográfiai trendek által előidézett strukturális dezinflációs hatások továbbra is fennállnak, de az inflációt fokozó ciklikus erők inkább tartósak, mint átmenetiek lesznek.

A jegybankok már kezdik szembe találni magukat a 22-es csapdájához hasonló kérdésekkel, melyek lényege, hogy a növekedést támogassák-e, vagy az előirányzottnál magasabb infláció megfékezésére helyezzék-e a hangsúlyt. A hibahatár nagyon szűk, ami megnöveli a döntéshozatali folyamatok során elkövetett hibák kockázatát.

Ha az utóbbit választják, akkor a Fed és az EKB – melyekre nagy nyomás hat, hogy a reálhozamokat a negatív tartományban tartsák, ezzel is támogatva a jelenlegi fiskális „pipettából etetést”, melyhez általánosan rendkívül magas adósságterhek párosulnak – azt fogja tapasztalni, hogy az infláció kordában tartása során is korlátozott lesz a mozgásterük. Az USA-ban és Európában 2022-ben, a járványhoz kapcsolódó intézkedések visszavonásával együtt megszűnik a fiskális támogatás. Ugyanakkor a költségvetési hiányok továbbra is jóval magasabbak lesznek, mint a Covid előtt voltak, mivel a monetáris politika az utóbbi időben a strukturálisan magasabb állami kiadások felé mozdult el.

Az átállás költségeinek kezelése

Az alacsony karbonkibocsátású gazdaságra való áttérés gigászi feladat, ezért persze előfordul, hogy bizonyos fontos termékek esetében a kereslet meghaladja a kínálatot addig, amíg a strukturális tőkeberuházási trendekbe be nem épülnek a magasabb karbonárfolyamok. A jelenlegi energiaválság jól mutatja, hogy ennek milyen áttételes hatásai lehetnek a régi és az új gazdaság által előállított termékek árára, főleg amikor a raktárkészletek kezdenek kimerülni.

Az egyes kormányoknak most világszerte egyensúlyban kell tartaniuk a magasabb jelenlegi árak politikai hátulütőit az esetleg túl lassú reagálás következményeivel. Ez az előttünk álló években visszatérő téma lesz, és ez fogja meghatározni a fejlődés és a tőke-reallokáció sebességét. Jó hír viszont, hogy a priváttőke áramlási iránya, főleg a dekarbonizációs technológiák felé, egyre nagyobb hatással lesz majd a makrogazdasági és gazdaságpolitikai trendekre.

A kínai reformok „három hegye”

Eközben Kínának meg kell hoznia a maga létfontosságú gazdaság- és pénzügypolitikai döntéseit most, hogy kezd testet ölteni az új növekedési modellje. A járvány utáni szárnyalást követő növekedéslassulást még az is tetézi, hogy a kínai kormány a gazdaság több területét, főleg az ingatlanszektort érintő reformokkal elszántan hozzálátott az egyenlőtlenségek felszámolásához. 2022-ben a „három hegynek” nevezett terület (egészségügy, oktatás, ingatlanpiac) mindegyike a 22-es csapdájához hasonló dilemmákkal fog szembesülni, ahogy előtérbe kerülnek a drámai szabályozói változások makrogazdasági költségei.

A Fidelity arra számít, hogy ha Peking továbbra is tétlenül ül, az ágazatokat érintő negatív következmények jó pár negyedéven át érezhetőek lesznek, mire elérik a mélypontjukat, miközben a GDP-csökkenés még ennél is tartósabb lesz, hiszen az ilyen hatások a tágabb gazdaságot csak némi késéssel szokták utolérni.

Ugyanakkor már láthatóak a gazdaságpolitikai szigor csökkenésének első jelei. Az, hogy ebből lesz-e az ingatlanpiac és az egész gazdaság növekedésének támogatását célzó, összehangolt próbálkozás, és ha igen, milyen gyorsan, aránytalanul nagy hatással lesz Kína és a világ gazdasági növekedésére 2022-ben.

„Ezzel el is érkeztünk a következő év egyik fő előzetes tanulságához: 2022-ben az előző két évvel szemben nem lesz akkora gond, ha valaki elkapja a vírust, de ez az év sem lesz híján a világ gazdaságpolitikáját és gazdasági folyamatait meghatározó nehézségeknek”- teszi hozzá Al-Hilal István, a Fidelity International közép-kelet-európai igazgatója.

Kínában központi kérdés a jövedelmek egyenlőtlensége és az adatbiztonság

Kína strukturális szempontból jelenleg két égető problémával áll szemben: a jövedelmek egyenlőtlenségével és az adatbiztonság kérdésével. Annak idején, a reformok kezdetén az ország „A folyón a köveket kitapogatva kelünk át” névre keresztelt modell, vagyis a növekedési és fejlődési problémák pragmatikus kezelésének programja alapján látott hozzá a kínai sajátosságokkal fűszerezett szocialista piacgazdaság bevezetéséhez. Négy évtizeddel később Kína most a folyó közepén jár, ahol a nyugati országok példája már vajmi keveset segít, főleg ami a jövedelmi egyenlőtlenségek és az adatbiztonság kérdését illeti. A közelmúltban bevezetett jogszabályváltozások azt bizonyítják, hogy Kína valóban törekszik a jövedelmi egyenlőtlenségek felszámolására és az adatbiztonsággal kapcsolatos kérdések megoldására, így aztán a külföldi befektetők most élénk érdeklődéssel várják, hogy milyen testet ölt majd ez az „Új Kína” modell: mennyire lesz sikeres, melyek lesznek a befektetéseket érintő, hosszú távú következményei, és hogy milyen mértékben fogadja el a többi ország.

Kína új modellt vezet be a fokozódó jövedelmi egyenlőtlenségek felszámolására

Kínában az elmúlt évtizedekben nőtt az egyenlőtlenség. Az ennek mérésére szolgáló Gini-együttható az 1987-es 30%-ról (ez akkoriban nagyjából megegyezett Svédországéval), 2016-ra 39%-ra nőtt, ami csaknem olyan magas, mint az USA-ban (a nagyobb százalékos érték nagyobb egyenlőtlenségre utal).

A jövedelmek eloszlásának egyenlőtlensége mögött országonként más-más okok állnak. Kínában a kormány megnevezett „három hegyet” – az ingatlanpiacot, az oktatást és az egészségügyet −, melyek szerintük kulcsszerepet játszanak a tendencia megfordításában. A három hegy megmászása érdekében az ország vezetői most felmelegítették a „közös jólét” koncepcióját, és ennek alapján új eszközökkel igyekeznek csökkenteni a jövedelmi egyenlőtlenségeket, akár annak árán is, hogy ezzel komoly fájdalmat okoznak a makrogazdaságnak és a pénzügyi szektornak.

A Fidelity szakértői úgy vélik, hogy a kínai kormány közelmúltbeli intézkedéseinek hatására a bürokraták és a jogszabályalkotók sokkal proaktívabban tudják felvenni a harcot a jövedelmi egyenlőtlenségek ellen. Hszi Csin-ping elnök augusztus 18-án a közös jólétről tartott beszéde, melyben szó esett az újraelosztásról, a népjóléti kérdésekről, az adókról, a jótékonykodásról és a befogadó oktatásról is, régi témákat elevenített fel, de új tartalommal, és ahogy egyre jobban érzékelhető is, komoly politikai szándék van a megvalósítására is. A közös jólét elérésének céldátuma 2050, vagyis kereken harminc éves időtávról beszélünk. Arra számítanak, hogy a kínai kormány éppolyan fokozatosan és pragmatikusan halad majd előre, ahogy az elmúlt negyven év reformjai kapcsán tette, annak ellenére, hogy a komoly arculatváltás első lépése okozott némi zűrzavart. A befektetőknek eleinte fájhat a fejük, de a reformok hosszú távon vélhetően előnyökkel fognak járni. Az oktatást, az egészségügyet és az ingatlanszektort érintő új jogszabályok hatására nőhet a háztartások szabadon felhasználható jövedelme, aminek következtében fokozódik a fogyasztási és szolgáltatási célú kiadások összege, így ebbe az irányba billen majd át a gazdaság mérlege is.

Az már most is egyre világosabban látszik, hogy a „három hegybe” nehezebb lesz majd jövedelmezően befektetni, mivel ezek alkotják majd a közös jólét paradigmájának alappilléreit.

Miért pont ez a „három hegy”?

A kínaiak az említett „három hegyen” költik el a szabadon felhasználható jövedelmük legnagyobb hányadát. Bár a becslések eltérőek, de a lakhatásra fordítják e jövedelem akár 70%-át, szemben az OECD átlagának számító 21%-kal. Ha pedig hozzávesszük az oktatást és az egészségügyet, akkor elmondható, hogy a kínaiak e három célra fordítják a szabadon felhasználható jövedelmük akár 90%-át. Ez pedig elfojtja a fogyasztást a többi területen, annak ellenére, hogy Kína nagy erőkkel igyekszik fogyasztás- és szolgáltatás-alapú gazdasággá alakulni.

Az első hegy, az oktatás: A közelmúltban bevezetett új szabályok, melyek a főbb tantárgyak tekintetében lényegében betiltották a piaci alapú képzést és kimondták, hogy az oktatás csak tanítási napokon történhet, súlyos érvágást jelentettek az oktatással foglalkozó magánvállalkozásoknak. Ugyanakkor a tágabb értelemben vett rövid távú gazdasági hatás korlátozott lesz, mivel az oktatási szektor a GDP-nek mindössze 4%-át adja. A jogszabály megalkotói arra számítanak, hogy az új szabályok hosszú távon több szabadidőhöz juttatják a diákokat és a szülőket a hétvégéken és az iskolai szünnapokon, csökkentik az iskolán kívüli oktatás költségeit, és ezáltal növelik a szabadon elkölthető jövedelem összegét. Egyelőre azonban még nem tudni, mennyire lesznek hatékonyak az új intézkedések, mivel a diákoknak így hétköznapjaik lesznek hosszabbak: este és akár éjjel is óráik lehetnek, és a hétvégén még több tanrenden kívüli tevékenységgel fognak foglalkozni, ez pedig nem feltétlenül fog a kívánt hatással járni.

A második hegy, az egészségügy: A kínai jogszabályalkotók egyértelművé tették, hogy csökkenteni kívánják a lakosság egészségügyi és orvosi ellátási költségeit. Kína lépéseket tett a mindenfajta betegségre kiterjedő, alapvető egészségbiztosítás bevezetése felé, ugyanakkor a gyógyszerek beszerzése még mindig drága a szabadalmi díjak és az importvámok miatt. A kormány kiemelt fontosságú kérdésként kezeli a gyógyszerárak visszaszorítását, de az egészségügyi ellátás egészének olcsóbbá válása egyelőre még a távoli jövő zenéje.

A harmadik hegy, az ingatlanpiac: A kormány által a közös jólét útjában álló három hegy közül kétségkívül az ingatlanszektor a legmagasabb. A jogszabályalkotók több ízben hangsúlyozták az ingatlanárak kordában tartását lehetővé tevő, hosszú távú intézkedések fontosságát, mert csak így lehet bebizonyítani a lakosságnak, hogy az ingatlanspekulációval nem csak nyerhetnek, és ezáltal csökkenthető lenne a kínai gazdaság függése ettől az ágazattól. Az Evergrande ma is folyamatban lévő ügye jól jellemzi az ágazat helyzetét.

Az ingatlanokkal és a finanszírozásukkal kapcsolatos korlátozások az összeomlás szélére sodorták a legnagyobb és legjobban eladósodott kínai ingatlanfejlesztő vállalkozást. Ezek a jogszabályok által előidézett események rámutatnak, hogy a hatóságok kevéssé törődnek a makrogazdaságot és a pénzügyi szektort érő károkkal, pedig a jelenség más ágazatokat is bajba sodorhat, és számunkra azt is jól illusztrálják, hogy mekkora jelentőséget tulajdonítanak a döntéshozók a harmadik hegy megreformálásának a nagy cél, a közös jólét elérése érdekében.

Ami a költségvetési politikát illeti, a hatóságok az ingatlanadót tartják a változás leghatékonyabb katalizátorának. Jelenleg az ingatlanok után Kínában csak akkor kell adót fizetni, amikor tulajdonosváltás történik. Az illetékesek hosszú távú megoldásként ehelyett egy évente megfizetendő, értékalapú adót tartanának a legjobbnak. Ennek bevezetése érdekében már dolgoznak az átfogó ingatlannyilvántartás összeállításán. A közös jólét, mint nagy cél égisze alatt az ingatlanadót inkább előbb, mint utóbb be is fogják vezetni. Ennek hosszú távú előnyei a következők lehetnek:

• A helyi önkormányzatok fenntarthatóbb finanszírozása: Kínában a helyi önkormányzatok finanszírozásának egyik alapja az ingatlanértékesítés után kivetett adó. Ha ehelyett az ingatlan birtoklását adóztatnák, akkor az önkormányzatok az értékesítés után befolyó adónál stabilabb és a magas ingatlanáraktól kevésbé függő jövedelemforráshoz jutnának, így már nem lennének közvetetten érdekeltek a magas ingatlanárak fenntartásában. Annak ellenére, hogy a jogszabályalkotók igyekeznek kordában tartani az államadósság összegét, a helyi önkormányzatok csődkockázata érezhetően megnőtt az utóbbi években. Hosszú távon az ingatlanadó stabilabb önkormányzati bevételeket és alacsonyabb hitelkockázatot eredményezne.

• Javulna a gyártóipar felvirágzásának esélye: Kínában az elmúlt 20 évben az ingatlan volt a legjövedelmezőbb eszközosztály, ezért most a lakossági befektetések jelentős hányadát ebben tartják, ami bizonyos mértékben kiszorítja a befektetések köréből a gyártóipari vállalkozásokat. A kormány által kitűzött célt, hogy az ingatlanspekuláció helyett a termékenyebb és zöldebb befektetéseket tegye meg a gazdaság motorjává, nem könnyű elérni, de nagy szükség lenne rá. Hosszú távon ha csökken az ingatlanszektorban elhelyezett befektetések megtérülése, és jogszabályi ösztönzőkkel is serkentik az innovációt, a befektetők vélhetően hajlandóak lennének a gyártóiparba is pénzt áramoltatni, ez pedig a termelékenység javulását eredményezné.

A kereslet által kiváltott növekedés lenne a helyes irány

A világ befektetői első kézből lehettek szemtanúi a kínai döntéshozók az irányú erőfeszítéseinek, hogy a kínai gazdaságot az exportból táplálkozó növekedés felől a fogyasztás- és szolgáltatás-alapú növekedés felé tereljék. „Bár sikerült némi eredményt elérni, még hosszú út áll a fogyasztás és a szolgáltatások előtt ahhoz, hogy a kínai GDP jelenlegi 50%-a helyett annak 70 vagy 80 %-át adják, ahogyan a fejlett országokban megfigyelhető. Szerintünk azonban a kereslet által kiváltott növekedés kedvezőbb út lenne Kína számára, mivel a kereslet a fogyasztást és a beruházásokat is magában foglalja, és Kínának a fejlődése jelenlegi szakaszában még szüksége van a beruházásokra. Az egyetlen nyitott kérdés, hogy miképpen lehet a korábbinál jobb vagy zöldebb módon ösztönözni ezeket”- mondta el Al-Hilal István, a Fidelity International közép-kelet európai igazgatója.

Kína adatvédelmi politikáját az USA és Kína közötti, elmérgesedő adatvédelmi háború határozza meg

Az USA és Kína viszonya ma dinamikusabb, mint korábban bármikor, és jelenleg új szakaszában jár, melyet a „három K” (konfrontáció, kollaboráció és kompetíció) határoz meg. A kínai hatóságok által az elmúlt hónapokban életbe léptetett, a technológiai ágazatot érintő egész sor új jogszabály hatására az adatvédelem a tech-háború homlokterébe került, és kiderült, hogy milyen fontos szerepet játszanak a technológiai és adatvédelmi jogszabályok az új kínai modellben.

Az internetes vállalkozások csaknem két évtizeden át akadálytalanul növekedhettek. Mint minden infrastrukturális szolgáltatónak, működésük korai szakaszában a digitális infrastruktúra kiépítőinek is szükségük van némi természetes monopolhelyzetre, hogy visszanyerhessék a kezdeti befektetéseik összegét, és méltányos hozamra tehessenek szert. Csakhogy ennek a szakasznak már régen vége, és e cégek túl nagyra nőtt hatalmának negatív hatásai mellett valósággal eltörpülnek a hatékonyság terén általuk nyújtott előnyök.

A közelmúltban életbe lépett jogszabályváltozások kétségtelenül megrémisztették a piacokat. De ha körülnézünk a világban, látni fogjuk, hogy nem Kína az egyetlen ország, amelyik most megpróbálja bepótolni, amit a technológiai ágazat felügyelete terén a múltba elmulasztott. Az USA, Európa és pár más ország vagy már tárgyalja, vagy most vezeti be az adatbiztonsággal, az algoritmus-alapú rangsorolással és a versenyellenes viselkedéssel kapcsolatos új jogszabályokat.

Kínában a lassuló belföldi növekedés és az állandósuló geopolitikai feszültségek miatt is célszerű gátat vetni a túlzott profitvadászatnak, mely kedvezőtlen hatással lehet a fogyasztók jólétére és elfojthatja az innovációt is. Kínának és egy sor más országnak most meg kell küzdeniük egy régi problémával: meg kell találniuk a kényes egyensúlyt a jogszabályi felügyelet és a vállalkozások ösztönzése között – ehhez pedig szükség lesz némi jogszabályalkotási kísérletezgetésre. Ezzel együtt a mostani jogszabályváltozások sebessége és agresszív jellege mindenkit meglepett. Idővel a Nyugat is hasonló problémákkal fog szembesülni, de az itteni kormányok egyelőre lassabban, megfontoltabban állnak a kérdéshez. Mivel azonban Kínában minden figyelmeztetés nélkül került sor a változtatásokra, a befektetők kénytelenek voltak bizonytalansági kockázati prémiumot érvényesíteni, mely a Fidelity szakértőinek véleménye szerint egy darabig még életben is marad, főleg azokon a területeken, amelyeken még további jogszabályváltozásokra lehet számítani.

A kínai tőkepiacok továbbra is befektetésre alkalmasak

A nemzetközi befektetői közösséget foglalkoztató legfontosabb kérdés most az, hogy alkalmasak-e még befektetésre a kínai tőkepiacok. „Amint azt láttuk is, ha a kínai kormány növelni tudja a lakosság szabadon elkölthető jövedelmét azáltal, hogy csökkenti a fogyasztók által a „három hegyen”, az ingatlanpiacon, valamint az oktatás és az egészségügy terén elköltött összegeket, és megreformálja a technológiai ágazatot, hogy javuljon az adatbiztonság, akkor valóban csökkenhet az egyenlőtlenség és felpöröghet az innováció. És mivel a jogszabályi beavatkozások nem okoztak jelentős mértékű tőkekiáramlást, és a renminbi árfolyama sem kezdett hirtelen hullámzani, úgy véljük, hogy a kínai tőkepiacok hosszú távon továbbra is befektetésre alkalmasak lesznek. Emellett változatlanul azt is gondoljuk, hogy a kínai államkötvények és az ország devizája hosszú távon a piaci átlagnál jobb teljesítményt fog nyújtani, bár az ingatlanszektoron nagyon rajta tartjuk a szemünket, hogy nem mutatkoznak-e az ottani problémák más ágazatokra történő átterjedésének kockázatára utaló jelek”- tette hozzá Al-Hilal.

A Fidelity szerint az „új kínai modell” sikere nagyrészt azon múlik majd, hogy mennyire jól tervezik meg a hivatalos irányelveket – a lépések sorrendje, a bevezetés módja és kommunikációja kulcsszerepet játszhat ennek a kínai gazdaság átalakítását célzó történelmi kísérletnek a sikerében. Bár az átmenethez évekre lesz szükség, ha az irányelvek (a jelenben és a jövőben is) megfelelően kidolgozottak lesznek, akkor a kínai gazdaság továbbra is a világgazdasági növekedés egyik motorja és egészséges hozamok forrása lehet. Egyelőre azonban még jelentős a bizonytalanság, miközben alakot ölt az „Új Kína” modellje.